天堂向左， 深圳向右。
随着外围经济的逐步回暖，出口的复苏，作为珠三角沿海外贸货物占比最高的深圳港，本应成为受益外贸缓慢复苏的港口类资产的优选配置。但在近期不少分析师的调研报告中，却并未给予盐田港和深赤湾增持的建议，相反，审慎推荐和中性、下调评级倒是常见于这两个公司的研报当中。
作为珠三角地区曾经的明星港口，盐田港和深赤湾如今有些「星光暗淡」。为何「出口复苏——港口类资产受益」这一逻辑并不适用于当下的深圳港口？为何分析师们从月度跟踪的港口业务数据中看不到太多增长的希望？
我们在研究中发现，深圳两家港口类上市公司的发展如今面临着「内忧」和「外患」：公司内部发展模式的不明晰，大股东资产注入预期迟迟不兑现、码头资产产能利用率不高等因素是内忧；近年来珠三角过热的港口投资导致竞争对手涌现则是外患。这种发展上的困局，在盐田港身上表现得尤为突出。
世易时移，世界经济的回暖和出口的复苏正在进行，而我们恐怕不能再以旧有的观念和常规的投资逻辑来看待处于困局中的两家深圳港口上市公司。
危机过后：港口产能过剩
从统计数据来看，今年以来的前十个月份，香港集装箱吞吐量同比下降了约17%，而盐田港和深赤湾的吞吐量，则分别同比2008年下降13%和24.5%。这样的统计数据与人们直感上的进出口恢复增长是有差异的。
事实上，当我们把目光扩大到整个珠三角地区的港口时，会发现只有位于广州以南70公里的南沙港今年以来的吞吐量出现了4%的正增长。珠三角众多的集装箱港口主要为地区的制造业提供服务，而在外部经济没有出现危机的前几年，珠三角各市政府建设(扩产)集装箱港口的热情高涨，但随着经济低迷时期的到来，这些建设和规划的港口产能就出现了过剩的迹象。
即以广州南沙港为例，其地理位置上更接近于佛山地区的本土资本制造型企业，同时2008年10月国务院同意设立南沙保税港区更增加了它对附近企业的吸引力。南沙港今年或将获得周边企业200万只TEU（标准集装箱容量）的出口量。而在以往，这些集装箱也可以选择深圳或者香港出口，随着南沙港的建设发展，这种业务的分流对于深圳港口的压力是不言而喻的。
即使是深圳本身，其港口产能的扩张也对两家本地上市港口带来了竞争——从2003年开始规划建设的深圳大铲湾港口如今已被视为深赤湾长期的竞争对手。大铲湾港区今年前十月完成的吞吐量尽管只有15万TEU，与深赤湾389万TEU相比仍然显得弱小，但大铲湾的竞争优势以及它规划中的「15年建设4期工程」未来会逐步的蚕食深赤湾的业务份额。这种产业竞争的预期对于深赤湾的投资者来说当然不是一个好消息。
「出口是在缓慢复苏，但珠三角港口整体产能增长过快，所以跟踪到的盐田港和深赤湾吞吐量增长并不明显。」某券商分析师表示，在他看来，盐田港和深赤湾未来的成长性不足，如果投资者想要购买这两家公司的股票，或许也只能出于防御性的角度进行投资。
成长环境的缺失已是盐田港和深赤湾不可言说之痛，在珠三角地区其它新兴港区的蓬勃发展中，这两家老的港口上市公司未来业务发展的潜力还有多大？即使未来几年出口复苏和增长的进程远超预期，盐田港和深赤湾或许也难以获得如以往经济景气周期向上时的发展速度。
「我们已经不可能回到过去了。」上海国际港务(集团)股份有限公司总裁陈戌源此前以略显悲观的态度向媒体表示，「如果仅仅是依托外向型经济，港口业不可能再回到过去高速发展的时代。港口业长期以来的重点是把解决吞吐能力放在首位，前几年是高速增长时代，比如以前上海港保持24%的年增长，每年要建五六个泊位，才能满足周边区域对上海港吞吐量的需求。现在出现了相对能力过剩的问题，这和整个产业结构也有关系」。在陈戌源看来，国内港口业未来发展的一个问题就在于产能过剩，这带有普遍性。
而身处珠三角的盐田港和深赤湾面临的竞争压力要远胜于国内其他港口，这一点从统计数据的对比中可略见一斑。今年10月份亚洲集装箱吞吐量达到1078万TEU，同比已经出现了小幅增长0.1%，并且从月度数据看，这已是从9月份以来第二个月保持了同比正增长的趋势，这一趋势与国内经济复苏及出口回升是相关的。但深赤湾10月份的月度吞吐量41万TEU仍较9月份继续下滑10%，且同比下降7%，而这已是今年以来表现最好的月份。深赤湾今年业务量的同比增速慢于全国行业平均水平或成定局。
盐田港：资产注入何时成行？
尽管名称为港口，但分析师们却更倾向于将盐田港这家上市公司定义为「基础设施运营类」上市公司，这凸显了盐田港目前发展当中面临的困境和尴尬之处。
目前盐田港区共分三大块：中港区、西港区及东港区。已经开发的为中港区和西港区，东港区则处于立项报批阶段，据了解仅刚通过堆石形成陆域。盐田港所属的港口资产包括参股27%的盐田国际一二期泊位资产及参股35%的西港区一期泊位资产。
盐田港现有的主业包括港口及路桥两项，其中港口贡献的盈利比例大致在5成。但盐田港上述港口资产均为参股。相比较而言，盐田港目前拥有的路桥资产包括惠盐高速公路66.67%股权、梧桐山隧道50%股权以及湘潭四桥60%股权。这些路桥资产均为控股。从盐田港的路桥资产的经营状况来看，惠盐高速收入占公司路桥收入的81.8%，占公司营业收入的71.34%，已经成为最重要的收入来源。
从某种意义上来讲，现时的上市公司「盐田港」应该叫做「惠盐高速」，因为在现实的盐田港业务中，上市公司盐田港没有太多话语权。
据了解，盐田港区整体采用统筹经营模式，即运营主体为李嘉诚主持的香港财团和记黄埔，由其统一安排码头作业，各股东方按照约定的分配公式分配实际业务量，大体以各泊位设计吞吐量为分配依据。在这样一种经营模式下，随着盐田国际四期泊位在今年年底的投入使用，在港口吞吐量总体预期恒定的情况下，上市公司盐田港所拥有的分配系数存在下降的可能。
事实上，上市公司盐田港想要在盐田港的业务中多分一杯羹的唯一方式就是扩大话语权，这只有通过集团资产注入方能得以实现。但市场一直期待的盐田港集团将盐田国际三、四期股权资产注入却始终不能成行，致使上市公司盐田港目前在和记黄埔和大股东盐田港集团的夹缝中间生存。
东海证券分析师张辉认为，大股东盐田港集团将盐田国际三、四期资产注入在短期内还看不到太多希望，上市公司恐怕还要在盐田港业务中继续尴尬生存。之所以资产注入一直未能成行，一者是因为在统筹经营的模式下，集团与上市公司之间不存在同业竞争的矛盾。二来大股东并没有融资的需求，因此实施资产注入的动力缺失。这样一来，盐田港集团资产注入显得遥遥无期。
即使考虑盐田港现在持有27%股权的盐田国际一二期，这部分股权的投资收益是上市公司主要的利润来源，并且享有5年减半的优惠税率政策，这一政策将于2009年末到期。这意味着从2010年起，即便不考虑港区内新增泊位的分流，盐田国际一二期对上市公司的盈利贡献亦将大幅度减少。
「(盐田港)受出口复苏的正面影响有限。」招商证券方面认为，在西港区二期泊位投产以及盐田国际三期资产注入以前，上市公司的盈利增长前景难有改观。在现有的情况下，盐田港只能作为主题投资中「或许」可视为出口复苏类的备选品种。
政策「紧箍咒」下的盐田港
盐田港今年的3季报显示，公司现金流充足，资产负债率仅7%左右，资金利用效率之低令人惊讶，而这些资金却暂时没有更好的用处，除了暂时还未能用于收购集团资产外，盐田港也没法将资金投入到主营业务之外的项目中。这是因为盐田港头上还有一个政策的「紧箍咒」——依据深圳国资委的规定，盐田港不能投资于主营业务之外的项目，也不能通过二级市场参与主营范围以内的上市公司增发项目。但是，从目前全国的情况来看，优质的港口和路桥项目已经不多，这其中能够提供给上市公司盐田港参与的项目就更少。
如果按照这一政策要求，从中长期来看，盐田港将成为投资者眼中的「鸡肋」——弃之可惜，食之无味。首先，港口业务在「贸易——现有港口产能」的对比中，泊位的扩建进度一定会有所放缓，上市公司再参与此类港口新建项目的可能性不大。另一方面，如果考虑在公路资产方面实施扩张以突破发展瓶颈，也困难重重，公路业务受地域限制较大，「走出去」又将走到何处去？更何况，公路资产运营的投资回报率已与几年前不可同日而语。
除了港口业务没有发展外，从盐田港实际经营的路桥资产情况来看，其路桥资产的经营也已经遇到了发展瓶颈——路桥业务已经没有较大的提升空间。细分来看，惠盐高速受盐排高速分流的影响正在显现，梧桐山隧道和湘潭四桥的股权转让也迫在眉睫。而在路桥资产经营没有发展的情况下，盐田港在对外路桥资产标的收购上也没有什么新的进展，因此指望盐田港通过收购兼并来实现路桥资产的扩张，在路桥资产运营上闯出一片天空的可能性甚小。
「长期发展依然需要政策松绑」，了解盐田港的某业内人士认为，目前盐田港最好的出路是作为一家控股投资型的上市公司，长期发展要靠深圳市政府的政策松绑，使上市公司的投资标的选择更加广泛。但这一期望目前仍停留在纸面上。
深赤湾：与众多竞争对手为邻
港口的竞争优势更多的体现在区位竞争优势上。与上市公司盐田港在港口业务上无作为所不同的是，深赤湾当前发展的困境更多的来源于「外患」。
深赤湾以集装箱吞吐为利润的主要来源，而珠三角地区的集装箱码头分布已有密集化倾向。在深圳港区，除盐田港外，直接与深赤湾形成集装箱业务竞争的就有两个——蛇口集装箱码头和大铲湾集装箱码头。其中蛇口集装箱码头的8号泊位在08年底投入使用，大铲湾(一期)在今年的5月完工。尤其是大铲湾集装箱码头，尽管尚处于发展初期，但在业务上对深赤湾的分流是明显的，这种分流从目前的格局看来只有加剧而无弱化的可能。
「我们的判断则相对谨慎，主要是基于对大铲湾分流的预期。同为深圳西部港区大型码头的大铲湾目前已建成4 个集装箱泊位，正式投产2 个，设计吞吐能力100 万TEU，而上半年实际装卸量仅5.1 万TEU。由于泊位利用率过低，为吸引货源大铲湾一直实行相对偏低的装卸费率。之所以近期收效并不明显，主要是因为在市场需求低迷的情况下，下游航运企业不愿意草率的变更航线。尽管短期分流并不明显，但随着贸易的逐步恢复，新航线的开辟迟早将会推出，我们认为中期增量部分多数仍有可能落入大铲湾囊中，进而对深赤湾业务量形成制约。」东海证券张辉认为。
珠海和广州的港口建设也对深赤湾形成直接影响。作为被定位在「集装箱大港」的广州南沙港，其港区离深赤湾实际上也不过是40公里，两者的竞争不言而喻。广州南沙港三期工程在2010年到2012年将再有6个泊位投入使用，已经「吃不饱」的深赤湾届时将更为窘迫。
此外，珠海高栏港二期的第一个泊位早在08年底投入使用，第二个泊位已在今年7月份也投入使用。如此众多的竞争对手在珠三角兴起，对老港口深赤湾来说，其原有的区位竞争优势将会被严重削弱。
从统计数据来看，今年上半年，以外贸业务为主的深圳集装箱吞吐量同比下降20.6%，而深赤湾集装箱吞吐量下跌幅度达到了29.3%，集装箱吞吐量严重下滑成为深赤湾上半年利润下滑的主要原因。得出这一结论是因为深赤湾以集装箱业务为主，它的散杂货吞吐量在今年上半年则与08年同期基本持平，港区拖车、港作拖轮服务等支持保障业务尽管有所下降但占主营业务利润比重很低。
深赤湾方面在某种程度上更乐意将09年上半年利润及集装箱吞吐量的下滑归结于码头资源条件、航线结构等方面的原因，但如果我们将珠三角进出口整体业务量及已经形成和正在形成的港口产能作一个综合考量，就会发现深赤湾业务量的下滑并非公司内因所致。
發表於 2009-12-29 16:51:14